C’è un semplice fatto empirico che regge da oltre 50 anni in ogni mercato sviluppato: la maggior parte degli investitori attivi sottoperforma un semplice indice a basso costo su periodi lunghi.
Non “alcuni” investitori. La maggior parte. Circa l’80-90% dei gestori professionali di fondi azionari, al netto delle commissioni, perde contro il proprio benchmark su 10+ anni (fonte: SPIVA Europe Scorecard, aggiornamento continuo). Il retail fa ancora peggio.
La lezione di oggi è perché. L’ipotesi dei mercati efficienti, le evidenze a supporto, le critiche e i distinguo, e cosa significa in pratica per come investi.
L’ipotesi dei mercati efficienti (EMH)
Formulata da Eugene Fama negli anni ‘60 (Premio Nobel 2013). Tre forme:
- Forma debole: tutte le informazioni sui prezzi passati sono già riflesse nei prezzi attuali. L’analisi tecnica da sola non può battere il mercato.
- Forma semiforte: tutte le informazioni pubblicamente disponibili sono riflesse nei prezzi. L’analisi fondamentale di dati pubblici non può battere il mercato.
- Forma forte: tutte le informazioni (pubbliche e private) sono riflesse. Nemmeno le informazioni riservate possono battere — contestata.
L’intuizione: migliaia di persone intelligenti, ben dotate di mezzi e motivate studiano ogni azienda di continuo. Qualunque cosa tu sappia, loro la sanno già e l’hanno già prezzata. Il tuo “vantaggio” come retail è un’illusione.
Non è una verità universale. L’EMH è un modello, e i modelli hanno eccezioni. Ma è approssimativamente vera nella maggior parte dei mercati sviluppati la maggior parte del tempo.
I dati SPIVA
S&P Dow Jones Indices pubblica semestralmente gli scorecard SPIVA (S&P Indices Versus Active). Misurano: quale percentuale dei fondi gestiti attivamente sottoperforma il rispettivo benchmark su vari orizzonti temporali?
Risultati tipici recenti per l’Europa:
| Categoria | % in sottoperformance (10 anni) |
|---|---|
| Fondi azionari Europa | 87% |
| Fondi azionari Italia | 92% |
| Fondi azionari area euro | 85% |
| Fondi azionari globali | 92% |
| Azionari mercati emergenti | 88% |
| Obbligazionari corporate euro | 83% |
Su 10 anni, l’85-92% dei fondi attivi perde contro i propri benchmark al netto delle commissioni. L’8-15% che vince è un mix di vera competenza e survivor bias (i cattivi performer chiudono e non vengono contati).
Prevedere in anticipo quale 10% sarà vincente: praticamente impossibile.
Perché è così male
Due meccanismi che si rinforzano a vicenda:
1. Le commissioni si capitalizzano contro di te
Fondo azionario attivo medio in Italia: ISC 2%. ETF indicizzato medio: TER 0,2%. Divario: 1,8%/anno.
Su 20 anni con un rendimento lordo del 7%, quel drag annuo dell’1,8% significa che il fondo attivo deve battere l’indice di 1,8% all’anno solo per pareggiare al netto delle commissioni.
Pochissimi gestori battono il benchmark di 1,8%/anno in modo persistente. La maggior parte di quelli che ci riescono hanno brevi finestre di sovraperformance seguite da rientro alla media.
2. La competenza esiste ma viene prezzata
Gestori attivi bravi esistono. Individuano titoli mispricati prima del mercato. I loro acquisti e vendite muovono i prezzi. Il mispricing si chiude.
Nel processo il gestore cattura alpha. Ma mentre i capitali affluiscono su di lui, la strategia scala, i costi di transazione salgono, i limiti di capacità si fanno sentire. L’opportunità inizialmente sfruttabile diventa affollata.
La ricerca accademica (Berk e Green, 2004) mostra che la maggior parte dell’alpha persistente viene catturata dal gestore (in commissioni) invece di essere trasferita agli investitori.
Le implicazioni per il retail
Alla luce di tutto questo:
- L’investimento indicizzato è la strategia razionale di default. Replica il mercato a basso costo; cattura il rendimento del mercato.
- La gestione attiva in media distrugge ricchezza. Soprattutto ai livelli di commissione dei fondi italiani.
- Lo stock picking individuale è ancora peggio. Senza risorse professionali, competi contro hedge fund, fondi pensione e insider informati con team di analisti istituzionali.
L’implicazione non è “l’attivo è tutto cattivo”. Qualche gestione attiva aggiunge valore — hedge fund specifici, nicchie specifiche, strategie fattoriali specifiche. Ma:
- Individuare in anticipo i gestori attivi vincenti è molto difficile.
- Quelli che funzionano sono spesso non accessibili al retail (chiusi a nuovi capitali, investimento minimo €1M+).
- I costi del tentativo si mangiano gran parte del beneficio potenziale.
”Ma mio cugino ha fatto il 50% sul titolo X l’anno scorso”
Obiezione classica: “Conosco qualcuno che ha guadagnato tanto scegliendo azioni singole.”
Realtà:
- In ogni anno, milioni di retail scelgono azioni. Per puro caso, migliaia scelgono vincitori. Sono quelli che senti parlare.
- Non senti parlare di chi ha scelto perdenti. Stanno zitti. Distorsione di selezione.
- Anche i vincitori: il rendimento dell’intero portafoglio è quasi sempre sotto l’indice, tirato giù dai perdenti che bilanciano i grandi vincitori.
Studi empirici onesti sui portafogli retail (Barber e Odean, Jones e Lipson) mostrano in modo consistente che gli investitori retail sottoperformano gli indici di mercato di 1-4% all’anno in media, soprattutto a causa di:
- Eccesso di fiducia nella scelta dei titoli.
- Trading eccessivo (i costi si capitalizzano).
- Timing sbagliato (compra alto, vende basso).
- Rischio di concentrazione.
L’aneddoto non è un dato.
L’aspetto comportamentale
Parte del motivo per cui il passivo vince: richiede di non fare nulla. Un investitore disciplinato che compra un ETF globale e lo tiene 20 anni batte la maggior parte degli investitori attivi che ribilanciano, ruotano, cercano di fare timing e si preoccupano.
La semplicità comportamentale dell’indicizzazione è un vantaggio sottostimato. Meno decisioni da prendere, meno paure, meno occasioni per autosabotarsi.
Critici dell’EMH
Non tutti sono d’accordo che l’EMH sia accurata. Le critiche principali:
Finanza comportamentale (Daniel Kahneman, Richard Thaler)
Gli investitori reali non sono razionali. Bias sistematici (eccesso di fiducia, avversione alle perdite, comportamento di branco) creano distorsioni di prezzo. Alcune possono essere sfruttate.
Però: l’evidenza accademica di inefficienze persistenti e sfruttabili al netto dei costi di transazione è debole. Il factor investing (small cap, value, momentum, quality) mostra qualche premio storico ma con periodi di lunga sottoperformance.
Eccezioni comportamentali
Alcuni mercati sono davvero meno efficienti:
- Small cap (meno copertura di analisti).
- Mercati emergenti con bassa trasparenza.
- Mercati privati illiquidi.
- Credito di nicchia.
Offrono più opportunità ma richiedono competenze specialistiche per essere sfruttati. Non è il terreno della maggior parte degli investitori retail.
Momenti di crisi
In un panico (2008, marzo 2020), i prezzi possono divergere temporaneamente dal “fair value”. Gli investitori intelligenti a volte possono trarne profitto — per esempio comprando azioni a marzo 2020 quando la paura stava esagerando. Ma fare timing sulle crisi in modo consistente è di per sé una competenza che i più non hanno.
La via di mezzo pratica
Non serve abbracciare un EMH radicale per comportarsi razionalmente. Principi fondamentali:
- Default all’indicizzazione per l’80-95% del portafoglio. Economica, diversificata, semplice.
- Se vuoi una componente “attiva”, limitala al 5-20% del patrimonio totale. Trattala come formativa/ricreativa, non come la tua strategia di ricchezza.
- Non pagare commissioni alte per la gestione attiva. Se stai pagando l’1,5%+ di ISC a un fondo comune italiano, passa agli ETF indicizzati. La matematica è inequivocabile.
La regola del 5-20% ti lascia margine per imparare su titoli specifici, sperimentare con tilt fattoriali (per esempio ETF small-value), esplorare tematiche. Magari recuperi un po’ di vantaggio. Non ti rovini se non succede.
Factor investing, in breve
La ricerca accademica ha individuato “premi fattoriali” storicamente persistenti:
- Value (titoli a basso prezzo battono quelli cari): documentato ma ridotto dopo la pubblicazione.
- Size (small cap batte large cap): premio modesto, decenni di dati.
- Momentum (i vincitori recenti continuano a vincere a breve): esiste ma alti costi di turnover.
- Quality (aziende ad alta redditività): risultato più recente, evidenza in crescita.
Gli “ETF fattoriali” provano a catturare questi premi in modo sistematico. Esempi:
- Dimensional DFA (istituzionale, accesso limitato).
- iShares Edge MSCI Quality, Value, Momentum ETF.
- Vanguard Value, Small-cap ETF.
Premio atteso modesto: 0,5-1,5% all’anno sopra il semplice indice di mercato, nel lungo periodo. Reale, ma con tratti di 5+ anni di sottoperformance. Richiede disciplina per tenerlo fino in fondo.
Per investitori intermedi interessati all’ottimizzazione: i tilt fattoriali sono ragionevoli. Per i principianti: si resta sugli indici a capitalizzazione di mercato pura.
Cosa significano i mercati efficienti per gli italiani nello specifico
I mercati italiani sono un sottoinsieme dei mercati europei, nel complesso considerati sviluppati e ragionevolmente efficienti. Le small e micro cap italiane hanno un po’ più di inefficienza per via della minor copertura (parte del motivo per cui alcune strategie PIR in teoria funzionano).
Nessuna magia. Un indice globale diversificato è il default giusto anche per gli investitori italiani.
Cosa fare con questa lezione
Tre cose:
- Accetta che per la maggior parte del portafoglio, l’indicizzazione vince. 80-95% in ETF globali indicizzati a basso costo.
- Se vuoi fare stock picking, limitalo al 5-20% del patrimonio. Riconosci che è intrattenimento.
- Quando un consulente in banca ti propone un fondo attivo che promette di “battere il mercato”, chiedi 10 anni di dati al netto delle commissioni contro l’indice giusto. Di solito la conversazione finisce lì.
Fonti
- Eugene Fama — Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 1970.
- Jonathan Berk, Richard Green — Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets, Journal of Political Economy, 2004.
- SPIVA (S&P Dow Jones Indices) — SPIVA Europe Scorecard, semestrale.
https://www.spglobal.com/spdji/en/research-insights/spiva/. - Brad Barber, Terrance Odean — vari paper sulla performance degli investitori retail.
- John C. Bogle — The Little Book of Common Sense Investing, 2007.
Prossima lezione: storia dei mercati nei dati — S&P 500 dal 1928, MSCI World dal 1970, FTSE MIB dal 1998. Rendimenti reali, drawdown, tempi di recupero. I grafici che tutti dovrebbero vedere almeno una volta.